Казахстан фактически передал ключевой сегмент внутреннего долгового рынка пяти крупнейшим банкам страны. На фоне дефицита бюджета в 4,6 трлн тенге и госдолга почти в 37 трлн тенге Минфин и Национальный банк раскрыли детали новой системы первичных дилеров, через которую теперь будет проходить основной объем внутренних заимствований государства.

Из ответов на официальные запросы редакции следует, что власти сознательно делают ставку на концентрацию ликвидности в руках ограниченного круга игроков, исключают ЕНПФ из прямого доступа к первичным размещениям и при этом не готовы раскрывать рынку данные о фактических спредах и эффективности дилеров.

«Основной акцент новой системы делается не на формальном перечне участников, а на наличии ограниченного круга участников, способных принимать на себя количественные обязательства по поддержанию ликвидности рынка», - отметил в ответе на запрос редакции, директор департамента монетарных операций Национального банка РК Батур Вахидов.

Также в Нацбанке добавили, что количество первичных дилеров определяется с учетом текущей структуры и глубины внутреннего рынка ГЦБ. При этом перечень первичных дилеров не является закрытым клубом пяти банков и может расширяться, если будет интерес со стороны участников подходящих по всем критериям. В частнсоти это касается и иностранных финасовых организаций. 

Рынок под контролем крупнейших банков

Напомним, в новый пул первичных дилеров вошли Halyk Bank, Bank CenterCredit, Евразийский банк, Kaspi Bank и ForteBank. Именно через них теперь Минфин намерен размещать основную часть государственных ценных бумаг. По данным Министерства финансов, до конца 2026 года через новую систему будет проходить весь оставшийся объем внутренних размещений.

Речь идет о рынке огромного масштаба. Только в 2026 году потребность в заимствованиях оценивается в 8,7 трлн тенге. При этом внутренний долг правительства уже превысил 27 трлн тенге, а общий государственный долг достиг 36,8 трлн тенге.

Почему власти выбрали именно пятерку

Нацбанк прямо указывает, что причина не в формальном статусе банков, а в их способности поддерживать ликвидность рынка и брать на себя количественные обязательства. Регулятор считает рынок госбумаг Казахстана слишком небольшим и недостаточно ликвидным для широкой модели с большим числом дилеров.

При этом в Нацбцнке исключают возможные риски согласованного поведения (price coordination) при формировании двусторонних котировок на вторичном рынке.

"Считаем, что текущее количество и состав первичных дилеров не создают предпосылок для согласованного поведения участников при формировании двусторонних котировок на вторичном рынке. Наличие нескольких конкурирующих участников с различными торговыми и инвестиционными стратегиями снижает вероятность согласованного поведения участников", - подчеркнул директор Департамента монетарных операций Национального Банка РК Батур Вахидов.

При этом скоринговая таблица мониторинга, приложенная к официальному ответу Нацбанка, показывает заметную концентрацию активности именно у крупнейших банков страны. Первое место занял Halyk Bank, далее следуют Bank CenterCredit, Евразийский банк и Kaspi Bank. Кстати, единственный американский банк Citibank Kazakhstan вошел в число лидеров мониторинга, однако позже отказался от участия в проекте.

Опубликованная Национальным банком скоринговая модель показывает, как именно распределялась рыночная активность участников рынка ГЦБ в период мониторинга. Таблица демонстрирует не только итоговые баллы банков и брокеров, но и структуру их активности: участие в первичном рынке, операции на вторичном рынке и дополнительные критерии оценки. Именно этот рейтинг стал фактической основой для формирования новой системы первичных дилеров.

Отметим, что сам мониторинг проводился в мае 2023 года и длился на протяжении 6 месяцев. 

ЕНПФ исключили из первичного рынка

Одним из наиболее чувствительных решений стало исключение ЕНПФ из прямого доступа к первичным аукционам Минфина. Теперь крупнейший институциональный инвестор страны фактически вынужден работать через банки-посредники.

Это означает усиление роли крупнейших банков не только в размещении госдолга, но и в распределении ликвидности внутри финансовой системы.

«В настоящее время, с учетом внедрения Института первичных дилеров, ЕНПФ не имеет доступ к первичным размещениям ГЦБ Министерства финансов» - сообщила в ответе на запрос, директор департамента государственного заимствования Минфина РК Мадина Айтпышева.

Прозрачность остается ограниченной

Несмотря на масштаб реформы, власти отказались раскрывать целый ряд ключевых параметров работы дилеров. Национальный банк сообщил, что не планирует публиковать статистику по фактическим спредам, объемам активности отдельных дилеров и качеству исполнения маркет-мейкерских обязательств.

Для рынка это означает ограниченную возможность контролировать эффективность новой модели. Фактически государство создает закрытую систему, в которой крупнейшие банки получают доступ к первичному рынку в обмен на обязательства по поддержанию ликвидности.

Ставка на индекс J.P. Morgan

Одной из стратегических целей реформы остается потенциальное включение Казахстана в индекс J.P. Morgan GBI-EM, который считается одним из главных ориентиров для глобальных инвесторов на развивающихся рынках.

Нацбанк подтвердил, что ведет прямые переговоры как с J.P. Morgan, так и с международным депозитарием Euroclear. Главная проблема, на которую указывают иностранные инвесторы, остается прежней: низкая ликвидность казахстанского рынка госбумаг.

«Основной комментарий со стороны участников рынка заключается в необходимости дальнейшего повышения уровня ликвидности рынка государственных ценных бумаг», - отметили в Национальном банке РК.

Главный вопрос остается открытым

При этом ни Минфин, ни Национальный банк не представили конкретных расчетов того, насколько новая модель позволит снизить стоимость государственных заимствований.

Регулятор прямо признает, что оценить эффект реформы в базисных пунктах затруднительно. Сейчас доходности казахстанских ГЦБ остаются двузначными: краткосрочные бумаги размещаются под 16,4%, среднесрочные под 16,1%, а долгосрочные около 15,1%.

Фактически государство делает ставку на то, что концентрация ликвидности внутри узкого круга крупнейших банков позволит со временем снизить премию за неликвидность и сделать рынок более привлекательным для иностранных инвесторов. 

Ранее в АФК объяснили, почему рынок ГЦБ Казахстана не станет олигополией пяти банков.